ANÁLISIS FUNDAMENTAL
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Su nombre es una traducción directa del inglés "fundamental analysis". Si de alguna forma podemos definirlo, es desde el punto de vista de valor añadido en la toma de decisiones al invertir en los mercados financieros. El análisis fundamental es el encargado de argumentar motivos suficientes para que la decisión se base lo más posible en procesos y criterios lógicos. Si el análisis se ha realizado de una forma concienzuda y sin lagunas, la probabilidad de error queda supeditada a factores de riesgos inherentes al mercado (riesgo sistemático de la inversión en bolsa, o aquel que no se consigue eliminar ni siquiera mediante la diversificación), que en su mayor parte se producen en el corto plazo, pero no en las tendencias a largo plazo. Por tanto, el análisis fundamental se puede definir como el sistema de estudio, financiero y no financiero, de toda la información disponible en el mercado que afecta a valores cotizados, con el único objetivo de llevar a cabo decisiones de inversión eficientes. El análisis fundamental es una forma de razonar la evolución de las acciones en los mercados bursátiles. Sin este tipo de acercamientos y enfoques, la inversión en bolsa, tal y como la entendemos hoy en día, no existiría. Los inversores decidirían en base a tendencias a corto plazo que no tienen por qué justificar lo que suceda a largo plazo. La razón básica de su utilización es intentar adelantar comportamientos futuros de valores cotizados, de forma que el inversor pueda tomar o deshacer posiciones antes de que sea demasiado tarde. Las ineficiencias de mercado son la base de este tipo de acercamientos a la hora de invertir, ya que de ellas se obtiene la ganancia buscada. El análisis fundamental busca continuamente esas minusvaloraciones o sobrevaloraciones en el mercado para aprovecharse de ellas, suponiendo que antes o después el mercado convergerá a la valoración correcta. Si este tipo de argumentación no fuera posible, nos encontraríamos con que las posiciones tomadas en carteras de todo tipo serían mucho más a corto plazo, quizás más basadas en análisis técnico, y, por supuesto, la volatilidad en mercado aumentaría aún más. Es importante resaltar que la base del análisis fundamental no es buscar un razonamiento para poder argumentar posibles descalabros de las carteras, sino más bien que el mercado se debe comportar, en eficiencia, de esa manera, siguiendo el fundamental de las empresas, su evolución de las estructuras financieras, su mejora en los fondos generados, su mejora o deterioro de las rentabilidades de los fondos propios…
El análisis tiene un objetivo primordial y al que se debe supeditar el conjunto de conclusiones y herramientas utilizadas: intentar avanzar el comportamiento de la empresa y, por lo tanto, de la cotización de la misma. Es un error esperar del análisis un buen trabajo descriptivo de una empresa con todos los detalles de lo que ha sucedido hasta el momento. Esa información es útil e incluso amena de leer en algunas ocasiones, pero no sirve de nada a la hora de tomar decisiones de inversión. Estas decisiones se encontrarán asentadas sobre un comportamiento futuro, nunca pasado, de un valor. Por tanto, el objetivo del análisis debería ser estimar un valor al que la acción debería llegar en un periodo de tiempo determinado. Esto nos lleva a la segunda gran finalidad del análisis fundamental: la valoración de empresas y el establecimiento de precios objetivos a medio plazo. No sólo es importante averiguar si una compañía presentará buenos crecimientos durante los próximos ejercicios, o si su estructura financiera mejorará, sino también, y una vez sabida esa situación, a qué precio es interesante vender o comprar un valor. Por mucho que crezcan los fondos generados por una empresa, no siempre será una buena opción de compra, ya que dependerá de su nivel de cotización. Por ello, una de las herramientas indispensables para alcanzar los objetivos descritos es la elaboración de proyecciones. El analista debe hacer confluir toda la información disponible, junto con la elaborada por él mismo, en la realización de estimaciones a medio plazo para que ello permita: 1) Anticipar el comportamiento de la empresa. 2) Valorar la compañía.
La principal fuente de información a la hora de analizar una empresa es ella misma. Aunque más tarde habrá que confrontar esa información con otras fuentes, es la propia empresa la que facilita la mayor parte de los datos que se necesitan. Un porcentaje elevado de empresas cotizadas, y especialmente las de mayor capitalización y liquidez, han creado durante los últimos años sus propios departamentos de atención al analista y al inversor; este cambio de actitud denota claramente la importancia que otorgan dichas empresas a la canalización de información hacia los mercados financieros. No es raro recibir de estas empresas comunicados o resultados trimestrales con su explicación. El conocimiento de cuánto va a invertir una empresa en los próximos años, cuál va ser su estrategia a medio y largo plazo, cuál es su política de remuneración al accionista, cómo va a mejorar rentabilidad, cómo va a evolucionar el personal en plantilla, qué estrategias de diversificación piensa acometer… sólo nos lo puede facilitar la propia empresa. Será más adelante el analista quien valore, justifique y "filtre" todas esas afirmaciones. Sin embargo, no es ésta la única fuente de información. Hay numerosos puntos que otorgan información y que continuamente se utilizan como fuentes adicionales: • Estados trimestrales: las empresas cotizadas están obligadas a enviar a la CNMV (Comisión Nacional del Mercado de Valores) una información financiera trimestral en un formato determinado a nivel matriz y consolidado. La información contable correspondiente al primer y tercer trimestre se limita a la cifra de ventas, beneficio antes de impuestos, cifra de capital y número de empleados; la referente al primer y segundo semestre incluye un balance y cuenta de resultados completos, lo que permite un análisis más pormenorizado de la situación de la compañía. Esta fuente es muy importante para el seguimiento financiero de la empresa a lo largo del año, y el efecto en cuenta de resultados de las distintas estrategias adoptadas. • Memorias anuales: especialmente la auditoría, por si hay algún problema desconocido. La descripción de las actividades de la empresa suele ser conocida por el analista. • Noticias de prensa: todas las mañanas se detectan todas las noticias de prensa referentes a empresas y se intenta valorarlas. La prensa diaria y semanal es otra fuente de investigación distinta a la del analista, pero siempre es interesante, ya que otorga mayor valor añadido a su trabajo. El seguimiento de las noticias y su verificación son parte del trabajo de análisis, ya que pueden variar drásticamente las hipótesis de crecimiento futuro. • Contacto con otras empresas: la situación del sector y sus empresas se suele comentar con otras empresas del mismo sector cotizadas en bolsa. Esta es una buena forma de cruzar información sectorial. • Asociaciones de empresas: las asociaciones como Anfac (automóviles) o Unesa (eléctricas), por ejemplo, suelen publicar informes periódicos sobre la situación sectorial agregada. Son buenas fuentes para determinar tendencias y estrategias sectoriales. La información sectorial se puede obtener de muy diversas fuentes, como publicaciones especializadas, empresas especializadas en el seguimiento de ciertos sectores, otros mercados… • El propio mercado: el propio mercado genera mucha información adicional a la ya citada. La labor en este caso es separar lo que es simple rumor infundado de lo que puede ser cierto, investigarlo y adelantarse al impacto en bolsa.
El análisis fundamental, como tantos otros métodos de estudio, alberga distintos enfoques y sistemas en la forma de utilizarlo. Una distinción básica es el proceso que se sigue para llegar a una conclusión sobre comprar o vender una acción. El primer enfoque es el análisis top-down (de arriba abajo), el cual incluye a los inversores que inician su toma de decisiones en un contexto global, para ir concretando cada vez más hasta llegar a una conclusión sobre la empresa que hay que actuar. Su filosofía de inversión comienza por la distinción de los distintos momentos económicos a escala mundial. Una vez que se han detectado los principales centros de alto o bajo crecimiento, se define una estrategia de inversión en cada caso y se da el siguiente paso, que es detectar las economías individuales que cuadran con esa estrategia. Bajar el siguiente peldaño significa detectar, dentro de cada economía, qué sectores son los que ofrecen mejores oportunidades de acuerdo con los objetivos marcados; por último, y una vez detectados esos sectores, hay que determinar los valores concretos en los que se va a invertir (o desinvertir). El proceso, por tanto, es racional y lógico desde una posición global a una concreta que supone la elección de los valores que componen una cartera.
Como contraposición al sistema anterior, existe el enfoque alternativo de comenzar por "abajo" y en algunos casos llegar "arriba" (bottom-up). Este enfoque, por lo general, se olvida parcialmente de la situación económica. Lo que intenta detectar son buenas ideas de inversión, independientemente de la situación general. Es típico del inversor global en Europa, por ejemplo, decidir invertir en diez o quince valores que presentan buenas perspectivas, sin determinar anteriormente si deben ser de un sector u otro. El analista se encontrará con preguntas como: ¿Cuáles son sus tres mejores apuestas en España y por qué? ¿Cuál es su preferida dentro del sector construcción en Europa? Las carteras se forman a base de decisiones individuales y no globales. Puede ser que haya momentos en los que la cartera se concentre en zonas geográficas determinadas, pero no por decisión anterior, sino por confluencia de "buenas ideas de inversión". El inversor intenta detectar oportunidades nicho dentro de los mercados financieros. Hay veces en que ni siquiera se dedica tiempo a analizar la situación económica de la región/sector en el que se va a invertir. No existe un método mejor que otro, aunque el más difundido en la actualidad es el top-down, lo cual quiere decir que responde más a la necesidad de estrategia global de muchos inversores.
En el momento de enfocar el análisis de una empresa con objeto de dar una recomendación sobre ella, el punto de inicio no es el estudio de sus estados financieros para elaborar estimaciones a partir de ellos. Existen bastantes variables que influyen en el comportamiento futuro de la compañía que hay que valorar, estimar y analizar. Hoy en día, el nivel de información que se genera en los mercados financieros es muy elevado, por lo que no sólo hay que saber valorarla e incorporarla a nuestro estudio, sino seleccionar aquellas variables que realmente pueden tener importancia. Debemos entender la empresa como el centro de un entorno en el que distintas variables actúan en muy distintos sentidos. La confluencia de esas fuerzas en una cuenta de resultados es uno de los puntos más importantes en el análisis fundamental. Por tanto, se debe enfocar el análisis de una compañía como una cadena de análisis de distintos aspectos: • Macroeconómico (internacional/nacional) • Sectorial • De empresa • Institucional
Siguiendo un proceso parecido al enfoque top-down de análisis, el primer paso sería analizar el entorno internacional en el que la empresa se encuentra. Los más significativo de este análisis, que en cualquier caso debe ser lo suficientemente somero como para tan sólo obtener las principales conclusiones que pueden afectar a la empresa, es estudiar las variables que afectarán al comportamiento de la cuenta de resultados en el futuro. Para ello, hay que determinar el momento económico en que se encuentra la economía en la que la empresa lleva a cabo sus actividades, en contraposición a otros centros de distinto crecimiento. Hay bastantes organizaciones internacionales, además de los principales intermediarios financieros internacionales, que elaboran estimaciones sobre las variables macroeconómicas más importantes. La comparación de dichas variables otorga una visión completa de la situación de cada entorno de inversión. Así, estimaciones sobre crecimiento del PIB, deuda del Estado sobre PIB, déficit público sobre PIB, inflación, tipos de interés a largo plazo, paro, déficit por cuenta corriente… nos sirven para el primer acercamiento a los componentes básicos del comportamiento de una empresa.
El siguiente paso supone analizar de una forma más profunda las principales variables económicas nacionales. En esta fase, la importancia que tiene una desviación de las estimaciones económicas en los datos de la compañía es más significativa, ya que, excepto las empresas muy exportadoras, la dependencia de variables nacionales de su cuenta de resultados sigue siendo mayoritaria. En general, en los departamentos de análisis hay un analista específicamente dedicado a la elaboración de proyecciones macroenómicas, que sirven como hipótesis de partida para el resto de analistas. El análisis de las variables económicas se puede llevar a cabo de diversas formas, pero sería conveniente distinguir entre el análisis estructural y el coyuntural. El análisis estructural se refiere a las variables básicas del crecimiento económico y de los principales componentes de oferta y demanda. De esta manera, los componentes del PIB serían aspectos fundamentales que tener en cuenta; distinguir entre qué es lo que aporta mayor crecimiento en cada momento puede hacer enfocar las recomendaciones en distintos sentidos. El análisis coyuntural, que se refiere más a las variables con presencia en el corto plazo, se centra en aspectos como la inflación por el efecto que pueda tener en los tipos de interés, y en la evolución de las ventas y de los costes salariales y generales; política monetaria del Banco de España/Banco Central Europeo y variables de las que va a depender esa, junto con el crecimiento de la masa monetaria y el crédito interno, por lo que pueda afectar en el recalentamiento de la economía y, por tanto, en inflación y tipos; evolución del mercado secundario de obligaciones; política cambiaria;principales componentes de la balanza de pagos y su financiación, como déficit comercial y por cuenta corriente; política fiscal, presión fiscal objetivo del Estado, aumento de la imposición y por tanto disminución de la renta disponible para consumo y ahorro, fomento de la vivienda…; objetivo y estimación de déficit público sobre PIB; mercado de trabajo, flexibilidad, etc. En general, se trata de desgranar la economía nacional
Si seguimos avanzando en el proceso de análisis de una empresa, una vez definido el entorno general de evolución de la economía, es el momento de entrar en el estudio del sector. El enfoque deberá centrarse no sólo en las estimaciones y evolución futura de las principales variables, sino también en la historia del propio sector y la diferenciación de cada una de las empresas que lo componen en función de sus estrategias de crecimiento. El primer aspecto importante será la influencia de las variables económicas estudiadas anteriormente. Realizar un análisis de sensibilidad en este momento, relacionando las variables económicas con las del sector, suele ser bastante útil, ya que define las situaciones potenciales en las que se pueden encontrar las empresas ante cambios en el entorno. La importancia del sector a escala nacional y en términos de PIB es significativo, ya que puede aportar claves de la evolución de algunos apartados de la cuenta de resultados. Sin embargo, y como ya se ha mencionado anteriormente, el análisis sectorial no puede quedarse en el plano nacional exclusivamente. La comparación internacional es necesaria e imprescindible, con la consideración de variables como la estructura de costes, la tecnología, la posición comercial, la integración, el tipo de mercado en el que está presente, las barreras entre mercados… La estructura competitiva del sector, con sus cuotas de mercado y zonas de influencia, es básica para poder calificar como válida o equivocada una estrategia de crecimiento de una empresa. Otro de los puntos importantes en este apartado es la posición del sector respecto al ciclo económico. Es un aspecto determinante para evaluar el momento idóneo para iniciar la inversión. Cada sector tiene su momento de mayor crecimiento en función de la situación económica y, lo que es más importante, en cada momento económico hay un sector que ofrecerá mejores perspectivas y evolución. Este tipo de estrategia, practicada por algunos gestores, se denomina rotación de sectores. Podemos hablar de cuatro grandes grupos de sectores: • Defensivos: alimentación, distribución, autopistas y otros que cubran necesidades primarias. En general, la volatilidad de las cuentas de resultados de estos sectores es menor frente a cambios en el ciclo económico. Cuando la economía empieza a presentar signos de posible recesión, la inversión suele dirigirse hacia este tipo de sectores; sus mejores evoluciones en bolsa suelen tener lugar durante las últimas fases de una economía en crecimiento. • Sensibles a tipos de interés: eléctricas, financieras, seguros, telecomunicaciones… El peor comportamiento de estas acciones es durante una economía en crecimiento, cuando inflaciones altas, provocadas por un recalentamiento económico, fuerzan al alza los tipos de interés y esto incide negativamente en las cuentas de resultados. El momento de invertir en ellas es en la segunda parte del ciclo bajista, cuando se comenzarán a ver los efectos de bajada de tipos y todavía continuará esta política durante algunos trimestres. • Sensibles al consumo: coches, manufactureras, grandes superficies… Dado que el paro y, por tanto, la renta disponible para el consumo, no suelen repuntar hasta la mitad del ciclo alcista, no es hasta ese momento cuando se debe apostar por este grupo. • Bienes de capital: son sensibles a la evolución del nivel de formación bruta de capital (inversión) en la economía. Como ésta no suele comportarse positivamente hasta bien entrado el ciclo alcista, son valores que se suelen comportar mejor en la última parte del ciclo alcista. Hay que destacar que no todos los sectores caen exactamente en estas distinciones, ya que, por ejemplo, telecomunicaciones puede ser sensible a tipos de interés pero claramente lo es al crecimiento de la economía en la medida que, por ejemplo, el consumo medio por linea y el número de lineas aumenten.
Paulatinamente nos vamos acercando al final del proceso de análisis, al hablar ya de la empresa que queremos estudiar. Este es el momento de analizar con detalle todas las variables específicas que afectan a la compañía y cómo se ven condicionadas por lo analizado hasta ahora. Al elaborar las hipótesis de partida para la estimación de generación de fondos de la empresa, las variables estudiadas anteriormente conformarán la base del estudio. Es importante destacar el análisis estratégico/competitivo que definió Michael E. Porter y que se debe realizar antes de entrar plenamente en los aspectos financieros.
Porter concibe la empresa como un centro sobre el que actúan cinco fuerzas competitivas diferentes: barreras de entrada o nuevos competidores, productos sustitutivos, poder de los clientes, poder de los proveedores y la competencia o rivalidad entre empresas. Además, hay una fuerza adicional, que es la legislación que se debe considerar. La conjunción de estas fuerzas sobre la empresa provoca que ésta alcance rentabilidades superiores/inferiores al coste de capital, lo que aumenta/disminuye su atractivo. En cada una de las fuerzas mencionadas se pueden analizar aspectos como: • Barreras de entrada: economías de escala, fondo de comercio, costes de entrada en el sector, redes de distribución… De hecho, las redes de distribución en España son una de las mayores barreras de entrada "naturales" de algunos sectores (bancario, tabaquero). • Poder de los proveedores: una concentración excesiva de los pedidos en pocos proveedores puede hacer peligrar los márgenes o incluso la producción, que es lo que ha sucedido en algunos casos a empresas que dependían en gran medida de los planes de inversión de otras más grandes, como Repsol, El Corte Inglés, Renfe o Telefónica. • Poder de los clientes: por el lado de los clientes es igualmente peligroso comprometer un porcentaje elevado de las ventas con un número pequeño de clientes. Aspectos como la información de los clientes, costes de cambio de proveedor, aspectos de precio o identificación con la marca son los más importantes. • Competencia: crecimiento del sector, estructura de costes fijos, sobrecapacidad, diferenciación de productos, concentración, diversidad de competidores… • Productos sustitutivos: evolución del precio de los sustitutivos, calidad, costes de cambio por parte de los clientes, propensión al cambio… El análisis de Porter es válido para describir la posición real de una empresa dentro de su sector, con independencia del precio al que luego cotice. Su verdadero valor añadido es poder detectar posibles sorpresas futuras, que de otra forma no se analizarían (si un cliente que representa el 60 por ciento de las ventas decide cambiar de proveedor, el impacto en cuenta de resultados y cotización será significativo). El siguiente paso es entrar en el marco analítico de la empresa. En este apartado deben incluirse los procesos de estudio de todo tipo de variables específicas de la empresa, además de las estudiadas bajo el enfoque Porter. Se podría resumir en un análisis financiero y otro no financiero.
El análisis institucional no se puede considerar como otro apartado o paso dentro del proceso de análisis, sino como un añadido que se utiliza a modo de "libro de referencia" y en muchos casos sin necesitar citarlo expresamente . Hay que estudiar la legislación que se aplica al sector al que pertenece la empresa. Hay sectores muy regulados, como el bancario, el eléctrico o las autopistas, que necesitan de un análisis específico, ya que las previsiones y estimaciones dependen de estos límites marcados por ley. Todas las negociaciones y cambios que se han vivido en el sector eléctrico en los últimos años deben ser interpretadas correctamente, y ésto sólo se puede hacer con un buen conocimiento de la regulación y posición de cada empresa.
Como ya se ha mencionado en los apartados anteriores, el análisis financiero es la parte más "científica" del proceso de estudio de una sociedad. Es aquel que se refiere a las cifras y números, básicamente contables, con el objetivo de interpretar la situación puntual de la empresa y elaborar las proyecciones. Es importante considerar que un balance, cuenta de resultados o incluso estado de origen y aplicación de fondos (EOAF), son fotografías puntuales de una empresa. Como las compañías son entes que varían continuamente, hay que dotar de cierto conservadurismo cualquier conclusión basada exclusivamente en estas "fotos" (especialmente si se tiene en cuenta que normalmentelas empresas "se ponen de largo" para estas ocasiones: los cuatro trimestres).
El balance de una sociedad es la descripción contable de la situación de sus activos y pasivos; los primeros, entendidos como "posesiones" y los segundos, como exigencias o financiación: mediante deudas o accionistas. Aunque la configuración del balance depende del tipo de sector al que pertenezca la empresa, conviene destacar las siguientes partidas: • Inmovilizado material: corresponde a los bienes materiales afectos a la actividad de la sociedad. Es importante en este caso analizar el grado de amortización de dichos bienes, especialmente en empresas intensivas en capital, ya que afectará a los planes futuros de inversión por reposición. • Inmovilizado financiero: significativo en sociedades con participaciones importantes, ya que la situación de éstas puede afectar el valor en balance. Es importante, aunque no siempre posible, el conocimiento del valor de coste de cada partida. • Existencias: el sistema de valoración, junto con el valor en libros en el momento del estudio. Distintos sistemas de valoración como LIFO o FIFO afectan de forma distinta la cuenta de resultados (FIFO aumenta el margen operativo). Aunque lo veremos en el apartado de ratios, la rotación de existencias es muy significativa, ya que puede aliviar las necesidades de liquidez a corto plazo de la sociedad. • Deudores: las cuentas para cobrar a clientes deben analizarse también en cuanto a su rotación y en cuanto a su correcta contabilización por posibles clientes dudosos no provisionados. • Tesorería y periodificaciones: bajo tesorería se deben considerar las inversiones financieras temporales, ya que su liquidez es muy elevada. Es útil su utilización para el cálculo de ratios que analizan la posición de riesgo de la liquidez a corto plazo. Las periodificaciones tan sólo son importantes por la afectación futura a la cuenta de resultados. • Recursos propios: que comprenden básicamente capital y reservas. Lo primero representa el dinero aportado por los accionistas, mientras que lo segundo son las ganancias netas de impuestos, minoritarios y dividendos acumuladas de ejercicios anteriores. En los últimos ejercicio ha habido emisiones importantes de acciones preferentes que también hay que considerar. Aspectos como reservas de sociedades consolidadas, dividendo a cuenta, resultados del ejercicio son conceptos para tener en cuenta. • Acreedores a largo plazo: normalmente se incluye deuda con coste con impacto directo en los gastos financieros de la cuenta de resultados, junto con otras provisiones y cuentas a largo plazo, como puede ser el fondo de pensiones interno. Este es un punto que se suele estudiar para saber las necesidades de dotación futuras; aspectos como el tipo de las tablas utilizadas para el personal activo o las necesidades del pasivo son importantes. • Acreedores a corto plazo: incluye deudas, con coste o sin él. Por ejemplo, las deudas con Hacienda o los proveedores no suelen tener coste, ya que son muy a corto plazo (1-3 meses), mientras que una emisión de papel a un año sí tiene coste. Una vez conocidas las principales partidas, el análisis de éstas se puede hacer según los siguientes conceptos: • Fondo de maniobra: diferencia entre el activo circulante y el pasivo circulante. Da una idea de la posición de la empresa en las cuentas de corto plazo. Debería ser siempre positivo, ya que de esta forma tiene más activos que pasivos y se evitan posibles tensiones en el corto plazo; no obstante, hay empresas como las grandes superficies que trabajan siempre con fondo de maniobra negativo, ya que cobran a sus clientes más rápido de lo que pagan a sus proveedores (los ingresos financieros debidos a este tipo de prácticas pueden ser significativos aunque han perdido peso por la evolución a la baja de los tipos de interés). Se suele medir sobre ventas de la empresa: un 15 por ciento de fondo de maniobra sobre ventas es bastante razonable. • Apalancamiento: en general se entiende como el peso en balance de la deuda con coste. Se puede estudiar sobre el total activo o sobre los recursos propios. En ambos casos da una medida relativa de la situación de endeudamiento de la sociedad. Un apalancamiento superior al 60 por ciento del total del balance debe ser justificado por el tipo de empresa, como eléctricas. Se mide también en relación a los gastos financieros en cuenta de resultados. No todo crecimiento es positivo, ya que si va unido a fuertes aumentos del apalancamiento, al final puede provocar una pérdida de valor para el accionista. • Inmovilizado en relación al plan de inversiones: puede dar una idea de las renovaciones del activo de la empresa y de las necesidades futuras de liquidez.
La cuenta de resultados de final de ejercicio representa los saldos acumulados de los ingresos y gastos de la sociedad. Es la medida de rentabilidad de los fondos invertidos por los accionistas, por lo que es muy relevante a la hora de valorar y analizar una empresa. De nuevo el formato depende del tipo de sector. En general, una cuenta de resultados de una empresa industrial debería seguir el siguiente orden: • Margen bruto: que incluye las ventas y el coste de las mismas (coste de producción incluyendo coste de las materias primas). • Margen operativo: al anterior hay que restar los gastos de personal, gastos generales, amortizaciones y provisiones operativas. Este margen recoge la rentabilidad de la actividad operativa de la empresa, independientemente de su situación financiera o de financiación; es decir, una empresa que vende tornillos obtendrá aquí su rentabilidad de la actividad de venta de tornillos, con independencia de si para ellos ha tenido que apalancarse de forma extraordinaria. • Beneficio bruto: incluye ya la situación financiera de la empresa por el lado de los gastos y los ingresos, junto con los posibles extraordinarios que haya podido obtener la sociedad durante el ejercicio. En las estimaciones futuras de los analistas no se deben incluir los extraordinarios salvo casos excepcionales. • Beneficio neto: restando al anterior la carga fiscal y la participación de minoritarios, que son aquellas participaciones de terceros en filiales consolidadas globalmente. Cualquiera de estos márgenes, medido sobre las ventas de la sociedad, da una idea de la rentabilidad en cada uno de los peldaños de la cuenta de resultados. De esta forma, el margen operativo sobre las ventas se denomina rentabilidad operativa de la sociedad y viene a reflejar si la empresa en su actividad típica obtiene la rentabilidad necesaria. El beneficio neto se puede medir también sobre las ventas para obtener el margen total de la sociedad, aunque es más común medirlo sobre los recursos propios (que representa la rentabilidad de los accionistas, ROE) o sobre el total activo (que representa la rentabilidad de todos los bienes invertidos para obtener ese beneficio, ROA). La evolución de las principales partidas es uno de los aspectos básicos en la cuenta de resultados. Así, no sólo hay que fijarse en el crecimiento de los distintos componentes de la cifras de ventas, sino también, y especialmente en épocas de recesión, el crecimiento de los gastos generales y de personal, así como los planes para su contención.
El estado de origen y aplicación de fondos (EOAF) es, por definición, el reflejo de los movimientos de flujos durante el ejercicio. De esta forma, se debería poder concluir cómo obtiene los fondos la empresa y en qué los utiliza para mejorar su rentabilidad. Como origen de fondos se debe entender cualquier aumento de pasivo (ampliación de capital con desembolso, aumento de la financiación externa con o sin coste…) o disminución de activo (reducción de las cuentas a cobrar o de inmovilizado…). Por el lado contrario, una aplicación de fondos se entiende por un aumento de activo (adquisición de inmovilizado, aumento de existencias…) o reducción de pasivo (devolución de deuda, reducción de proveedores…). Por definición, la diferencia entre los orígenes y aplicaciones debe igualar al movimiento de la tesorería de la empresa, y dar una idea de la posición de la empresa en generación de fondos. El modelo español de EOAF normalmente viene representado por dos cuadros en cada uno de los cuales se desglosan los orígenes y aplicaciones de fondos, con mayor o menor detalle. De esta forma, se puede sacar alguna conclusión sobre qué masas se mueven en el balance. Sin embargo, este análisis también se podría hacer estudiando los principales movimiento en las partidas en dicho balance. Bajo mi punto de vista, la definición de EOAF bajo los principios contables estadounidenses describe mucho mejor la generación de fondos de una empresa para el trabajo de un analista. Este sistema divide dicha generación en tres conceptos: • Cash-flow operativo: fondos generados por la operativa típica de la empresa, sin intervenir aspectos financieros o de inversión. • Cash-flow de financiación: fondos obtenidos (o devueltos) por la financiación de la empresa (de terceros o accionistas). • Cash-flow de inversión: en el que se incluyen tan sólo las actividades de inversión. Con estos tres conceptos, se puede ver de forma telegráfica cómo está generando los fondos, la empresa en cada una de sus tres actividades principales, es decir, en su actividad típica, en la financiación de ésta y en la política de inversiones. Si la generación de fondos de una sociedad en global es positiva pero detectamos que esto es debido a una disminución del cash-flow de inversión u operativo, deberemos cuidar las estimaciones futuras, ya que el crecimiento puede sufrir a partir de ese momento. Hay un concepto que se utiliza en estimaciones futuras de generación de fondos, que es el cash flow libre, que es el cash flow o fondos generados por la empresa (beneficio neto más amortizaciones) menos inversiones a realizar tanto en activo fijo como circulante o fondo de maniobra (para vender más normalmente es necesario "invertir" en fondo de maniobra"). En definitiva, es la posición de caja estimada en un momento futuro y sirve para estimar las necesidades de fondos que puede generar una sociedad y su necesidad de endeudamiento.
Como todo lo que afecta a la posición de pasivo de una empresa, cualquier decisión en este sentido suele afectar la cotización de la compañía de forma significativa, ya que puede variar las estimaciones de crecimiento a medio plazo. Una vez realizado el estudio de cash flow libre y determinados los fondos que puede necesitar una empresa, la pregunta es cómo los va a conseguir. Se pueden distinguir dos caminos, que es el de los recursos propios o acudir a los accionistas para solicitar una ampliación de capital, o el de terceros que supone aumentar la deuda con coste (hay otras posibilidades, como aumentar el periodo de pago a proveedores o reducir el de clientes). La primera opción supone una dilución del beneficio por acción, además de solicitar dinero del accionista, por lo que el anuncio suele afectar negativamente a la acción. Es importante calcular cualquier dato por acción con acciones ajustadas, por lo que el sistema de ajuste de las mismas debe ser correcto. Para ajustar acciones, hay que ponderar por el tiempo desde que entran a participar en beneficios y considerar un factor de ajuste que está en función del Valor Teórico del Derecho de Suscripción (VTD) de la ampliación, y del precio el día antes de iniciar la ampliación. VTD=(Nx(P-P´-D))/(N+M) N: acciones nuevas P: precio antes de la ampliación P´: precio de la ampliación D: diferencia de dividendos entre viejas y nuevas M: acciones viejas Con este cálculo se puede saber el valor teórico del cupón en una ampliación. Una vez conocido el VTD, se puede calcular el factor para ajustar las acciones, que se formula (también puede ser a la inversa) como P/(P-VTD). La segunda opción genérica de financiación, que es la más común cuando se trata de cubrir déficits de caja, puede generar un crecimiento ficticio futuro que no tiene por qué añadir valor para el accionista. En el apartado de valoración veremos cuándo genera valor añadido un aumento del apalancamiento. En general, al estudiar la deuda con coste de una empresa, hay que considerar aspectos como el porcentaje que tiene a tipo fijo y a tipo variable, la cantidad en moneda española y extranjera, los seguros de cambio, la distinción entre corto y largo plazo (o duración)… Con el proceso de convergencia europea, el riesgo por este concepto disminuirá considerablemente, ya que desaparecerán muchas monedas que pasarán a tener tipos muy parecidos a los españoles pero sin riesgo de cambio (éste se concentrará probablemente en el dólar y el yen). La emisión de bonos convertibles, algo utilizada en el pasado reciente, merece cierto análisis. Los bonos convertibles suponen una posible ampliación de capital en el futuro, cuando acudan a la conversión. Siguiendo el principio de conservadurismo que caracteriza al análisis fundamental, esa dilución futura debe incorporarse en el cálculo de acciones ajustadas utilizadas utilizadas en numerosos ratios. Es importante este aspecto, ya que en muchos casos se obvia y, por tanto, se calculan mayores beneficios por acción. Por último, cabe destacar la política de la empresa en el pago de dividendos. Una empresa puede remunerar a sus accionistas de dos formas: a través del reparto de dividendos y/o a través de mantener esos fondos generando un valor para el accionista que se refleje en la cotización de la acción. Es importante reseñar que cuando la empresa no ofrece rentabilidades superiores al coste de capital, lo conveniente es repartir dividendo, ya que la rentabilidad que está obteniendo el accionista es baja. Por tanto, el payout (porcentaje que una empresa destina de su beneficio a dividendos) debería depender de este objetivo, aunque en muchos casos responde más a cómo es percibida la empresa por el mercado. Es una equivocación justificar el dividendo de una empresa cuando éste es elevado, ya que quizás el accionista puede estar perdiendo rentabilidad futura al no dejar esos fondos en la empresa.
La elaboración de proyecciones es uno de los elementos más importantes del análisis de una empresa. El crecimiento obtenido de estas estimaciones será determinante a la hora de apostar por la empresa y calcular su valoración. El primer paso es estudiar los estados financieros pasados (tres o cuatro ejercicios): Analizar los principales cambios, por qué han tenido lugar y qué tendencia sigue la empresa. En cuenta de resultados hay que observar la evolución de las principales partidas de ingresos y gastos y compararla con la estrategia llevada a cabo por la sociedad. A partir de aquí es cuando se comienzan a aplicar las hipótesis sobre la evolución futura de la sociedad. Hay que considerar aspectos como IPC, aumento de la demanda, variación de precios, mejora de margen bruto por mayores eficiencias en planta, evolución de los gastos generales en relación al crecimiento en ingresos, evolución de la plantilla y firma de convenio, política de amortizaciones, nivel de deuda, tipo medio de ésta considerando su estructura, rentabilización de las puntas de tesorería o de las distintas rotaciones de cuentas a cobrar y a pagar, estrategia fiscal y evolución de la tasa efectiva, participación de minoritarios en las filiales y efecto en la cuenta consolidada… Un mínimo de dos ejercicios debe ser estimado, aunque, como veremos en valoración, se necesitan al menos cinco para obtener un resultado fiable. Hay muchas hipótesis previas que pueden afectar a alguna de las variables mencionadas y que se deban considerar como punto de partida (crecimiento de las distintas partidas del PIB, política anti-inflacionista…). Es importante no estimar extraordinarios. Aunque la empresa asegure que se van a realizar o incluso aunque ya los ha contabilizado, es una partida muy volátil que además no refleja la verdadera evolución de la cuenta de resultados. Incluso en el caso de haberlos contabilizado, se pueden volver a contabilizar extraordinarios negativos que compensen los anteriores. Hay un caso especial en esta consideración, que es el sector bancario, y que en algunos casos llegan a ser partidas recurrentes de todos los ejercicios; no obstante, la línea general debe ser no incluir los atípicos. Al mismo tiempo que se realiza una estimación futura, hay que elaborar un EOAF (estado de origen y aplicación de fondos) futuro, o una estimación de la generación de fondos de la empresa, de forma que se conecte con la evolución de los gastos financieros en la cuenta de resultados (ante una necesidad de fondos que probablemente se cubra con deuda, lo gastos financieros aumentarán). Normalmente se calcula la evolución del cash flow libre.
Como ya se ha mencionado, hay otra parte del análisis que no está tan centrado en el estudio de los estados contables y su proyección en el futuro, aunque también le afecta. Son aspectos que en algunas ocasiones no se pueden cuantificar de una manera exacta, pero que afectan la percepción de la empresa por parte del analista y, por tanto, por parte de mercado. Algunos de los aspectos a analizar en este apartado son los productos, la competencia, el modelo de gestión, la estrategia a medio y largo plazo…
Uno de los primeros aspectos que hay que estudiar son los productos ofrecidos por la empresa. La tecnología utilizada para producirlos y la ofrecida como parte de ellos. Este análisis concluye sobre las posibilidades de crecimiento futuras, la posible evolución de la cuota de mercado, la posición de la oferta… La posición dentro del ciclo de madurez de un producto es muy importante. El ciclo básico de un producto se puede resumir en: desarrollo inicial, expansión, madurez y estabilización o caída. En cada uno de estos casos el crecimiento en ventas y beneficios, así como la posición de la empresa en crecimiento futuro y necesidad de fondos para mantener el plan de inversiones, son distintos. Hay que analizar aspectos como la curva de experiencia, que incluye el análisis de las economías de escala generadas en el aumento marginal de producción (márgenes brutos).
Aunque ya hemos hablado de este concepto en el análisis de Porter, conviene resaltarlo en el análisis no financiero. La comparación con competidores es muy útil en el análisis. No hace falta que sean competidores directos; en muchas ocasiones la comparación se realiza independientemente de la confluencia de ambas empresas en el mismo mercado. Este puede ser el caso, por ejemplo, de Repsol, que no sólo se debe comparar con Cepsa, sino también con otras empresas europeas o americanas como Royal Dutch, BP… Esta comparación extrae conclusiones sobre la posición de la empresa, su posible evolución en costes y cuota de mercado, la relación precio/calidad que ofrece… Es especialmente importante cuando el sector que se estudia está menos desarrollado que en Europa. Por ejemplo, las grandes superficies en España tienen un desarrollo muy inferior al de Francia. Extrapolar el comportamiento de este sector a España es útil, al tiempo que se puede comparar la cotización de unas empresas y otras (ajustando la comparación por los limites existentes como la regulación). El análisis del grado de atomización del sector puede ser relaevante a la hora de prever crecimientos en la cuota de mercado. Prosegur, por ejemplo, ha llevado una política continua de compra de empresas dentro y fuera de España como parte de su estrategia de crecimiento: la rentabilidad obtenida de los fondos invertidos en esta política es lo que el analista debe examinar.
Uno de los aspectos del análisis no financiero en los que más se fija el inversor extranjero es el modelo de gestión de la empresa. Son puntos significativos la fiabilidad que genera ese modelo, su capacidad para adaptarse a nuevos retos y mercados, su efectividad en el movimiento y organización de la empresa, su imagen, su conocimiento del sector, su capacidad para diversificar riesgos, su preparación para generar estrategias a largo plazo eficaces, rentables y creíbles por la organización… No se trata de pensar que el equipo de gestión "engaña" a la hora de presentar sus planes futuros (normalmente todos los directivos están convencidos de lo que quieren y deben hacer), sino de ver si van a poder ponerlos en marcha y de si la organización va a ser capaz de llevarlos a cabo. Por tanto, el analista funciona como "filtro" de esas intenciones.
La idea de que toda empresa que no diversifica está equivocada no puede ser más errónea. Es cierto que diversificar es bueno y positivo para la sociedad, ya que disminuye el riesgo de la empresa. Sin embargo, no toda diversificación es buena. La diversificación se debe entender como un complemento del negocio básico o como un inicio nuevo pero con un conocimiento mínimo del mismo. La diversificación vertical y horizontal suelen ser bastante eficaces, ya que se ofrecen mayor número de productos o servicios a los clientes o se aumenta la eficiencia de la empresa. No obstante, hay que dudar de la diversificación que suponga entrar en negocios absolutamente ajenos a la empresa y por tanto, de los que su conocimiento es limitado. Hay empresas que, debido a que tienen una generación de fondos elevada, buscan oportunidades de negocio que desconocen. El resultado de este tipo de diversificación suele ser el fracaso, y su pobre o nula rentabilidad hacen perder dinero al accionista. La empresa que se encuentre en una situación de generación de fondos y no puede o sabe diversificar de forma racional, debe repartir esos fondos entre los accionistas.
Una empresa debe tener claros sus objetivos y dónde quiere encontrarse en un periodo de uno, tres, cinco e incluso diez años. Las empresas que tienen claro este punto suelen obtener mejores rentabilidades a medio plazo que aquellas que oscilan en función de variables como los integrantes del equipo de gestión, la situación puntual de la compañía… Esto no quiere decir que una vez definida una estrategia a medio y largo plazo, ésta no se puede cambiar o variar en el corto plazo. La estrategia deberá irse adaptando a la situación de mercado, de los productos y de la competencia, pero siempre con el objetivo claro. Corresponde al analista valorar dicha estrategia y analizar el grado de cumplimiento que puede alcanzar en la empresa. Hay que huir de las empresas con volatilidades elevadas en sus estrategias.
Como ya se ha mencionado anteriormente, la valoración de empresas es el elemento central del análisis fundamental. Una empresa puede tener crecimientos muy sólidos durante bastante tiempo pero, como todo, tiene su precio. Es este nivel de precio el que debe guiar al analista a la hora de recomendar la inversión Además, hay que considerar que una acción no tiene por qué cotizar exactamente a su valor, ya que siempre habrá inversores dispuestos a vender un poco antes, porque la rentabilidad marginal se reduce; por la misma razón, el dinero comprador escaseará en esos niveles. El proceso de valoración supone adoptar diversas hipótesis. Cualquier cambio de éstas puede hacer oscilar el resultados considerablemente, por lo que hay que ser especialmente cuidadosos. A pesar de ser un punto de referencia significativo, hay inversores que están dispuestos a pagar primas por encima de estos niveles por distintos conceptos, como, por ejemplo, el control de la empresa. Esta valoración es difícil, ya que entra en el terreno de la subjetividad del comprador.
Cuando un analista dice que una empresa vale tantos billones… ¿Qué quiere decir? ¿A qué se refiere realmente? ¿Es el total activo, es el pasivo, son los recursos propios, es el inmovilizado? Lo que se valora en una empresa es su patrimonio neto, que es lo aportado por los accionistas o lo que la empresa va acumulando en su favor, con algunos ajustes. ¿Cuánto vale usted para el banco que le tiene concedido el préstamo hipotecario?: sus activos totales a precio de mercado (su coche, casa, y demás propiedades) menos lo que le debe al banco. Esto en términos empresariales es el activo total a precio de mercado menos los pasivos, es decir, los recursos propios a precio de mercado. Hay distintos modos de llevar a cabo la valoración y al final lo que se hace es comparar la cotización con la valoración de dichos recursos propios/patrimonio neto. Hay que tener en cuenta que esto es lo que realmente cotiza en bolsa, sólo que ajustado por las percepciones del mercado. La capitalización de una compañía, o número de acciones por cotización, representa este concepto.
El valor contable es el valor en libros, en contabilidad, del mencionado patrimonio neto. Por definición sería: VC=Activo-Pasivo exigible±Ajustes En pura teoría, este método debería obviar los ajustes, de forma que se refiriese exclusivamente al valor en libros. Sin embargo, en la medida que los ajustes sean más exhaustivos, el valor contable se acercará más hacia el valor en mercado o hacia el valor de liquidación que explicamos en el siguiente apartado. Los ajustes pueden consistir en: valor de los activos ficticios o intangibles como patentes, gastos de primer establecimiento; valoración de los inventarios, que como ya hemos mencionado pueden afectar el valor en libros tanto en balance como en cuenta de resultados (LIFO, FIFO, NIFO…); valoración de los clientes, con ajuste de los de dudoso cobro y comparación con el posible cobro real de muchos de ellos; valoración de los activos inmobiliarios, especialmente en momentos de fuerte recesión o expansión, ya que el activo puede estar contabilizado a un valor muy diferente del actual; valoración de los solares y posibles cambios debido a recalificaciones; obsolescencia de la maquinaria e inmovilizado material y comparación con el porcentaje amortizado para ver si responde a la realidad; impacto de las excepciones del informe de auditoría… Los ajustes pueden ser numerosos y todos van encaminados a acercar el valor contable al de mercado. En general, cuando se habla de valor contable no se realizan los ajustes mencionados, en su mayor parte por falta de información específica que la empresa no está dispuesta a distribuir. El valor contable es un precio de referencia, especialmente si no se realizan los ajustes mencionados. Se debe considerar como un precio suelo a partir del cual la empresa cotizará en base a las reservas ocultas o generación de valor adicional que tenga. Una empresa no debería cotizar por debajo de su valor contable a no ser que haya unas expectativas de generación de pérdidas que vayan a absorber una parte sustancial de los recursos propios.
Es el valor resultante de una hipótetica liquidación de la sociedad por partes: VL=Valor de mercado de los activos - valor de mercado de los pasivos - pasivos contingentes Lo primero es valorar los activos a precio de mercado, es decir, llevar a cabo la mayor parte de los ajustes mencionados en el apartado anterior sobre valor contable; por eso, en la medida que se avance en esos ajustes, el valor en libros/contable se acerca al valor de liquidación. Además, hay que ajustar también a precio de mercado el valor de los pasivos para restárselo al activo, es decir, ajustar a lo que se podrían "vender" esos pasivos en el momento de la valoración. Los pasivos contingentes se refieren a gastos de despido de personal, aspectos fiscales…. Aunque normalmente no se considera en una valoración genérica, si la valoración es estricta se debería ajustar por cualquier tipo de pasivo que pueda surgir de la liquidación de la empresa. Sin embargo, el objetivo de este sistema no suele ser la venta de la empresa. El método es bastante extremo en su concepción. Sin embargo, hay sectores a los que se les puede aplicar. El sector inmobiliario o el de empresas holding pueden valorarse mediante este método. Este método ignora los flujos futuros generados por una empresa, por lo que siempre adolecerá de cierto valor añadido. Tan sólo se suele aplicar el concepto de flujos generados futuros a algunos activos inmobiliarios en el momento de buscar su valor de mercado. Hay otros factores que considerar en esta valoración: • Cuestión impositiva: hay que ajustar las plusvalías teóricas obtenidas por la tasa fiscal. • Tiempo para liquidar: la empresa no sería capaz de liquidar inmediatamente sus activos, por lo que se podría imputar un coste financiero a dicho proceso. Este ajuste se suele obviar por no ser la liquidación de la sociedad el objetivo principal del método. • Valor de reposición: no siempre es fácil calcular el valor de reposición de ciertos activos. Métodos como el ratio Q pueden ser útiles en este sentido. • Efecto en mercado: si estamos valorando una empresa inmobiliaria significativa, como pueden ser Vallehermoso, Metrovacesa o Urbis, el impacto que tendría poner a la venta todos sus activos sería importante. De nuevo el objetivo del método es la comparación con la cotización del valor, por lo que tampoco deberíamos considerar este aspecto. Una vez hechos los cálculos, ya se pasa a hablar de descuentos o primas en la cotización respecto a su valor de liquidación.
Más que un método de valoración, la capitalización es la realidad a la que cotiza una empresa. Su definición sería: Capitalización=número de acciones totales x cotización Es lo que vale una empresa en bolsa. Las acciones que se deben utilizar son la totalidad en circulación, independientemente de cuándo entren a participar en beneficios (no hay que considerar las acciones ajustadas). La primera condición es obvia: la empresa debe cotizar en bolsa. Realmente es con lo que se compara cualquier otro resultado de otros métodos de valoración. Cuando en el apartado anterior se obtiene un descuento en la cotización del 30 por ciento, por ejemplo, quiere decir que la capitalización bursátil se encuentra un 30 por ciento por debajo del valor de liquidación. La cotización que se toma puede ser la media de un periodo, de forma que se evitan arbitrariedades por movimientos más o menos especulativos. Así, la media de un mes, de un trimestre o incluso de una año puede ser una buena medida. Esta valoración no refleja el efecto de un paquete de control. Como ya se ha mencionado, es difícil valorar la prima por este concepto, pero en cualquier caso, tanto si ese paquete se ofrece en mercado (lo que haría caer la cotización significativamente), como si se negocia una compra-venta, la capitalización bursátil no suele recoger dicho efecto.
Es uno de los métodos más utilizados para comparar empresas, sectores o países. El valor de la empresa va implícito en la definición de PER (siglas del término inglés "price earnings ratio"): PER=Valor de la empresa/beneficio neto Hay dos formas de utilizar el PER. La primera y más extendida es en la que se introduce el beneficio neto estimado para un ejercicio, mientras que en el valor de la empresa se incluye la capitalización. Lo mas usual es utilizar la cotización por acción en lugar de la capitalización bursátil, y el BPA (beneficio por acción ajustada) en lugar del beneficio neto total de la empresa. La segunda forma es la de utilizarlo como método de valoración: Es decir, se considera un PER al que debe cotizar la empresa, y se concluye el valor de la compañía sabiendo el beneficio que va a obtener. En este caso el beneficio puede tomarse como una media de los últimos ejercicios o de los siguientes, elaborando las consiguientes proyecciones. También se utiliza el PER para calcular el valor residual en la valoración por descuento de flujos, como más adelante veremos. Normalmente, empresas del mismo sector deberían cotizar a PER parecidos, aunque si las expectativas futuras distan significativamente se pueden producir diferencias importantes. La relación entre PER y riesgo es inversa. En general, un inversor que quiere comprar acciones de una empresa con mayor riesgo exigirá PER más bajos, o lo que es lo mismo, precios más bajos. Por otra parte, empresas con expectativas de crecimiento elevadas supondrán PER altos. El PER es el elemento central de cualquier valoración puntual de una empresa. Tan sólo se fija en el beneficio y cotización de un momento determinado, pero sirve para colocar en el mismo sistema de valoración a diversas empresas/sectores/países. Aspectos como distintos métodos de contabilización en distintos países afectan significativamente a la comparación entre mercados.
La tasa interna de retorno (TIR) es la rentabilidad implícita de unos fondos que se reciben contra un pago inicial. Este método está también basado en la capitalización o descuento de rentas futuras al momento de la estimación. La forma más común de utilizar este sistema es entender el pago inicial como el precio que se paga por la acción en la bolsa; contra este pago se descuentan los dividendos futuros que se recibirán por parte del accionista. La tasa de capital que iguala ese precio pagado por la acción con el flujo de dividendos descontados desde el momento en que se reciben es la TIR. Este sistema de valoración se utiliza para empresas en las que se puedan estimar todos sus ejercicios hasta el fin de la actividad (además de para renta fija, se puede utilizar también para proyectos de inversión, donde se invierte un dinero incialmente a cambio de un flujo futuro estimado/esperado). En la bolsa española se utiliza casi exclusivamente para el sector autopistas. Es un sector en el que, en principio, cuando la concesión acaba, la empresa se liquida y desaparece; además, son empresas muy recurrentes en sus fondos generados; por ello se realizan estimaciones hasta el último ejercicio de concesión y se descuentan los dividendos junto con la caja acumulada al final de la concesión (equivalente a un dividendo final pagado por la empresa a sus accionistas). La TIR y las cotizaciones tienen una relación inversa, es decir, a menor precio pagado por una acción, la TIR será superior (la rentabilidad será superior para el mismo flujo de fondos esperado, se ya que compra más barato). El principal defecto del sistema de la TIR (además del genérico que supone estimar una cuenta de resultados a 10/20 años) es que supone que los flujos obtenidos se reinvertirán a esa misma tasa TIR.
El método de las expectativas descontadas es el más utilizado y el que más garantías aporta a la hora de valorar una empresa. Conceptualmente es el método más correcto. Como los dos anteriores, se basa en el descuento de rentas futuras al momento de la valoración. Lo que cambia sustancialmente respecto a estos es lo que se descuenta y el concepto de valor de empresa. • ¿Qué se descuenta?: para entender lo que debemos descontar al valorar la compañía, hay que comprender la base del sistema de valoración. El analista intenta valorar el total activo, al que más tarde restará el pasivo exigible para obtener el patrimonio neto (ya definido al principio de este capítulo). Por lo tanto, habrá que descontar un flujo anual que sirva para remunerar tanto a los accionistas como a los deudores, ya que de él luego restará las deudas. El cash flow o fondos generados para remunerar ambas partes es el margen operativo (antes de financieros), ajustado por impuestos, sumándole amortizaciones (ya que no es una salida de caja), y restándole inversiones y variación de fondo de maniobra: Flujo de caja anual que hay que descontar: BAIT (Beneficio antes de intereses e impuestos) - impuestos operativos + amortizaciones - inversiones - variación del fondo de maniobra. Es la definición de cash flow libre (antes de financieros y dividendos): con este flujo se remuneran los recursos ajenos y propios. Mayor será el valor cuanto mayor sea el cash-flow generado cada año. En definitiva, lo que valoro son las cantidades que dará el negocio en el futuro, le resto lo que adeuda y eso es lo que vale. Valor de la empresa: suma de flujos actualizados-deuda. • ¿Cuántos años hay que descontar?: intentar dar aquí una norma estricta es complicado. En términos generales, se deberían estimar seis años, de forma que el último se considera una renta residual de la misma forma que se ha descrito en el modelo de descuento de dividendos. Hay que estimar tantos años como creamos que sean necesarios para que la rentabilidad de las inversiones realizadas por la empresa se estabilice. Hay excepciones, como las empresas muy cíclicas o con planes de inversión muy elevados (Telefónica), en que los años necesarios para estimar son más elevados, de forma que se intenta restar a la valoración la volatilidad derivada del amplio periodo de maduración de estas inversiones. • ¿Con qué tasa de capital se actualizan los flujos?: lo más correcto es utilizar una tasa de capital ponderada. Esto quiere decir que se calcula una tasa de recursos propios (Kr) y una de pasivo exigible (Kp) y se ponderan por el peso relativo óptimo (y ó 1-y) de cada partida en balance. K=yxKr+(1-y)xKp La tasa del pasivo exigible es el tipo medio de los recursos ajenos con coste (Cp) revisada por el efecto fiscal (se multiplica por uno menos la tasa impositiva de la sociedad), ya que los gastos financieros son deducibles y, por tanto, tienen un efecto de escudo fiscal respecto a los dividendos, Kp=(1-T)xCp La tasa de los recursos propios es la misma que la utilizada en el método del descuento por dividendos, es decir, la tasa de interés sin riesgo más una prima, que es la beta del valor por el diferencial de rentabilidades entre esa tasa y la rentabilidad media esperada del mercado, Kr=Rf+ßx(Rm-Rf) Es decir, se añade a la tasa sin riesgo el riesgo de invertir en esa acción: el diferencial histórico de rentabilidad obtenido por la renta variable frente a la renta fija (esto es para todo el mercado) multiplicado por la "volatilidad" específica de ese valor respecto a esa situación general o índice. • ¿Qué es el valor residual?: el valor residual es la renta del último ejercicio estimado, considerada perpetua y con crecimiento estable durante el tiempo. Hay que considerar que, excepto en algunas ocasiones como la mencionada del sector autopistas, no tiene sentido realizar estimaciones hasta dentro de 40 años, porque pierden peso en la valoración de la empresa y porque en la mayoría de los casos están equivocadas. El valor residual es el valor atribuido a la empresa a partir de un momento en el horizonte temporal al que nos referimos. Las hipótesis consideradas para calcular dicho valor son importantes, ya que suele constituir la mayor parte del valor obtenido de la empresa (depende del ejercicio que se considera punto de partida de la renta residual). El valor residual también se calcula igual que en el método de valoración por descuento de dividendos: VR=Cash-flow año i/(K-g) El concepto g es el mismo que el descrito en el apartado mencionado. Es importante considerar este flujo como el del ejercicio i; es decir, si el analista estima cinco años y el sexto se considera como valor residual y se le aplica a su cash flow la fórmula antes reseñada, el valor residual es el flujo del año seis, que deberá ser actualizado como el resto de flujos de caja ya explicados. Otro método de calculo del valor residual es a través del PER residual, que aplica este multiplicador al flujo del último ejercicio. En definitiva, el valor de la empresa es: V=CF1/(1+k) + CF2/(1+k)^2 + … + CFN/(1+k)^N + VR/(1+k)^N+1 VR (valor residual)= CFN+1/(k-g) ó =CFN x PER residual El mayor inconveniente de este método es el elevado número de hipótesis que hay que considerar, ya no sólo a la hora de elaborar las estimaciones de flujos generados anualmente, sino también para descontar esos flujos. Una variación mínima en estas hipótesis suele provocar oscilaciones significativas en la valoración de la empresa. El último aspecto que hay que considerar es la valoración de la deuda, para restarla del valor actual de los flujos estimados. La deuda debe ser valorada a los tipos de interés de mercado, independientemente de los tipos a los que los tenga contratados la empresa.
Los ratios parten de cifras obtenidas de los estados financieros de la sociedad analizada, tanto históricos como estimados. Las posibles combinaciones de partidas de balance y cuenta de resultados entre sí son muy elevadas: La única dificultad de este proceso consiste en que los utilizados tengan sentido para los fines deseados. Por ello, este manual no intenta reseñar todos ellos, ya que sería de poca utilidad. Se comentan sólo los más importantes y significativos, y los que tras un breve análisis más pueden aportar en la interpretación de la situación actual y futura de la empresa. La distinción de ratios de balance y de cuenta de resultados es, en muchas ocasiones, inexacta, ya que hay bastantes ratios que relacionan un estado financiero con otro. Los ratios que incluyen cifras de balance se suelen calcular con datos medios, es decir, con la media entre el cierre del ejercicio anterior y el del actual, de forma que se elimina parcialmente la volatilidad del cierre de un ejercicio.
Hay bastantes referidos a la situación a corto plazo de la empresa, ya que es ahí donde puede existir un mayor riesgo coyuntural no controlado por las estimaciones a largo plazo. Los más importantes podrían ser: • Fondo de maniobra sobre ventas: ya comentado anteriormente. El fondo de maniobra es la diferencia entre activo circulante y pasivo circulante, es decir, la posición a corto plazo de la empresa. Al medirlo sobre ventas da una idea de la eficacia con la que se utilizan los activos, y la importancia de los mismos a la hora de generar la cifra de ventas. Un nivel en el entorno del 15 por ciento es razonable. • Fondo de maniobra sobre activo circulante: Parece que en cierto modo es darle vueltas al mismo concepto, pero lo que intenta este ratio es interpretar el grado de cobertura del propio fondo de maniobra. • Apalancamiento: Mide la situación de endeudamiento de una empresa. Sólo se considera la deuda con coste y se puede medir sobre el activo total o sobre los recursos propios. En ambos casos, se trata de dar una medida relativa de dicho endeudamiento, evitando las cifras absolutas. Así, un endeudamiento del 70 por ciento sobre total activo refleja una empresa con una situación de endeudamiento elevada que seguro que en cuenta de resultados presenta una cifra de gastos financieros alta. • Deuda con coste sobre pasivo: Este ratio intenta dar a conocer el porcentaje de pasivo exigible que tiene coste. Puede haber empresas con cifras de pasivo exigibles muy elevadas que se deban tan sólo a una posición con proveedores muy fuerte, pero sin acarrear coste alguno en cuenta de resultados (en las constructoras, el pago tardío de la Administración provoca que aumenten el pasivo sin coste para financiarse). • Rotaciones: Es una forma de analizar la rapidez o lentitud de una empresa en cobrar, pagar o liquidar inventarios; esta capacidad tendrá su reflejo en la posición de fondo de maniobra o de necesidades de financiación a corto plazo. • Rotación de cuentas a cobrar: Se calcula como ventas sobre el saldo medio de clientes al inicio y cierre del ejercicio. Viene a reflejar la rapidez con la que se cobran (rotan) las cuentas a clientes. • Rotación de cuentas a pagar: Se calcula como coste de los productos vendidos (lo que se resta a ventas para obtener el margen bruto, que contiene el coste de las materias primas) sobre el nivel medio de proveedores en el ejercicio, y también refleja la prontitud en el pago a proveedores. • Rotación de inventarios: Se calcula como coste de los productos vendidos sobre el nivel medio de existencias en el ejercicio. Este ratio refleja la cantidad de veces que rotamos las existencias. Niveles elevados de rotación deberían ser positivos, aunque suponen un mayor coste de producción en un entorno inflacionista, eliminan riesgos de obsolescencia, al tiempo que impiden la paralización de un nivel elevado de fondos en este tipo de activo circulante. A partir de este ratio se pueden obtener otros muchos como tiempo necesario de producción, dias de inventarios… La comparación entre cuentas a cobrar y a pagar nos da una idea de la estrategia de la empresa en la gestión de la tesorería/circulante. Si una compañía rota sus cuentas a cobrar 4,5 veces al año y la de a pagar 3 veces, obtendrá ingresos financieros de esta gestión; la situación contraria generá gastos financieros. • Circulante: El ratio de circulante se utiliza también para analizar la situación de la empresa a corto plazo. Se define como activo circulante sobre pasivo circulante; es un procedimiento para poner el fondo de maniobra en forma de ratio y, por tanto, medirlo en forma de veces en lugar de pesetas. Así se evita perder relatividad al hablar de cifras absolutas. • Acido: Es un ratio todavía más a corto plazo, ya que intenta incluir tan sólo lo que es muy líquido de la empresa. Se define como tesorería e inversiones financieras temporales sobre pasivo circulante. De esta forma se analiza la situación de caja de la empresa. Los valores suelen ser muy bajos (0,1-0,05), ya que la empresa intenta maximizar sus fondos a corto plazo. • Tasa de amortización acumulada: Porcentaje del inmovilizado material bruto ya amortizado. Es importante para estudiar la política de una empresa a la hora de dar más beneficios a través de un menor dotación en cuenta de resultados; en este caso se podrá observar que la amortización acumulada es baja y que, por lo tanto, deberá hacer un esfuerzo en el futuro, lo que puede hacer aparecer partidas extraordinarias negativas en resultados por obsolescencia. Poder saber los planes de inversión futuros es también otra de las finalidades de este ratio.
En algunos casos relacionan datos de cuenta de resultados con balance. Los principales serían los siguientes: • Cash-flow sobre deuda: da una idea de los fondos generados sobre el nivel de deuda que tiene la sociedad. En la medida que acerquemos este cash flow al cash flow libre, podrá suponer la capacidad anual que tiene la compañía para devolver parte de la deuda con coste. • Gastos financieros sobre BAIT (beneficio antes de intereses e impuestos): También llamado cobertura de los gastos financieros. La idea es estudiar hasta qué punto la cuenta de resultados "vive" para pagar la deuda de la sociedad. Ratios superiores a la unidad suponen que más de lo obtenido por la actividad típica de la empresa se destina a remunerar su deuda. • Tasa de amortización: Se calcula como el peso de la dotación de amortización sobre el inmovilizado material bruto medio. Viene a representar la parte que se amortiza anualmente y está muy relacionado con lo mencionado en el ratio de amortización acumulada. • ROE: Uno de los ratios más utilizados y más significativos para el análisis. Se mide como el beneficio neto distribuible sobre la cifra media de recursos propios. En definitiva, es la rentabilidad que obtienen los accionistas (beneficio neto) de los fondos invertidos en la sociedad (recursos propios). Un ROE por debajo del 4 por ciento de forma continuada eliminando efectos cíclicos significa que el accionista está perdiendo dinero, ya que invertido en Letras no tendría ningún tipo de riesgo y además obtendría aproximadamente lo mismo. • ROA: Es el mismo concepto pero medido sobre activos totales medios. La idea es analizar la rentabilidad de esos activos y el nivel de infraestructura de la empresa; en muchas ocasiones, una pobre dotación de activos merma la capacidad de generar beneficios. • Margen operativo (%): Es el margen operativo medido sobre el nivel de ventas. Se trata de calcular la rentabilidad, en porcentaje, de la actividad operativa de la empresa, sin considerar aspectos financieros. • Extraordinarios sobre BAIT: El peso de extraordinarios nunca debería ser superior a la unidad salvo en ejercicios excepcionales y puntuales. Este tipo de ratios es específicamente útil en sectores como el bancario, en el que su generación puede ser elevada. • Capitalización bursátil sobre ventas: Es una forma de relacionar la cotización con la actividad de la empresa. Niveles extremos deberían encender una luz de alarma, bien porque la empresa está dotada de una estructura demasiado grande para su nivel de ventas, con lo que la rentabilidad de los activos será baja, o bien porque la empresa cotiza barato, con lo que será una buena oportunidad de comprar. • Beneficio neto sobre ventas: La rentabilidad de los ingresos después de todas las cargas de la cuenta de resultados. Los niveles medios oscilan dependiendo de los sectores a los que nos refiramos. No es de los ratios más utilizados, aunque da una idea general sobre la rentabilidad total. • Pay-out: Porcentaje del beneficio neto dedicado a dividendos. Niveles elevados de payout son peligrosos, a no ser que se correspondan con empresas con poca rentabilidad, en cuyo caso es lo aconsejable. Si la empresa obtiene una rentabilidad media inferior al coste de capital, lo recomendable es que aumente el payout y así traspase a los accionistas la decisión de inversión. Hay sectores con payouts elevados motivados por razones históricas, como es el caso de algunas empresas del sector eléctrico. No obstante, en la actualidad comienzan a reducirse, ya que la generación de fondos anual está demasiado comprometida. Payouts superiores al 70 por ciento deberían ser motivo de análisis más detallado. • Dividendo sobre cash-flow: Saber el porcentaje de los fondos generados que se destina anualmente a dividendos y su relación con el plan de inversiones es importante, ya que da una idea de la fortaleza de la situación financiera de una empresa y de lo comprometida que se encuentra en la remuneración a sus accionistas. Recortes en el plan de inversiones para mantener el dividendo deberían ser vistos negativamente por el inversor, a no ser que de nuevo nos encontremos con empresas con rentabilidades bajas.
Los ratios por acción son básicamente cuatro, aunque pueden calcularse algunos adicionales como circulante por acción, tesorería por acción (se resta al precio de cotización y se buscan empresas que el resto sea demasiado bajo para la actividad que desempeñan)… • Beneficio por acción (BPA): Beneficio neto consolidado después de minoritarios, dividido por número de acciones ajustadas para cada ejercicio. Es importante quitar los minoritarios, ya que hay algunas empresas que envían sus beneficios a la prensa sin haberlos restado, lo cual no es totalmente representativo de la realidad para el accionista de la matriz. No se calculan beneficios medios, sino los obtenidos durante el ejercicio. Es mejor trabajar en base consolidada, es decir, con el grupo entero, ya que el accionista lo es de la matriz y ésta a su vez de todas las inversiones que ha realizado. El valor añadido de este ratio se encuentra en las estimaciones de futuros BPA y en los crecimientos medios de éstos, que se deberían ver reflejados en la cotización. • Dividendo por acción (DPA): Dividendo bruto pagado por la empresa por cada acción. Aquí no tienen cabida las acciones ajustadas: lo importante son las pesetas pagadas por acción. Siempre se considera el dividendo bruto, porque aunque no es el líquido que recibe el accionista (debido a la retención de Hacienda del 25 por ciento), la situación impositiva de cada accionista es muy distinta. Desde el punto de vista de remuneración, el dividendo bruto es lo que se entrega a cada accionista. Más tarde cada uno arregla sus cuentas con el Ministerio de Economía y Hacienda. Hay veces que cotizan distintas acciones en función de distintas participaciones en beneficios (viejas, nuevas, novísimas…). El analista debe considerar el dividendo de las viejas, porque normalmente son las más numerosas y más representativas. Esto no quiere decir que para calcular el pago total de la empresa de dividendos (y calcular el payout) no se deba ajustar el pago para cada tipo de acción. Pero cuando se menciona en un informe el pago de dividendo por acción, generalmente siempre se refiere al de las viejas. • Cash-flow por acción (CFA): se vuelven a utilizar acciones ajustadas. El cash-flow se suele entender como el beneficio neto consolidado después de minoritarios más las amortizaciones. Esta concepción de cash-flow o fondos generados se basa en la idea teórica de que la cuenta de resultados se corresponde con los movimientos de caja. Así, se considera que la cifra de ingresos entra en tesorería en el ejercicio, al igual que el resto de gastos e ingresos salen/entran en el mismo periodo, lo cual no tiene por qué ser cierto, ya que hay gastos que no se pagan en el ejercicio. Sin embargo, y en términos generales, los errores por esta concepción no son significativos respecto a la realidad. Si damos por buenas estas afirmaciones, los fondos generados por una empresa serán el beneficio neto más las dotaciones por amortización realizadas en cuenta de resultados, ya que es un apunte contable que no exige salida de caja. Las provisiones también se deberían considerar siempre que su grado de importancia sea elevado. • Valor contable por acción (VCA): Se divide el patrimonio neto ya comentado anteriormente entre el número de acciones ajustadas. En todos los casos de cálculo de datos por acción, el objetivo es doble: crecimiento futuro medio y la comparación del ratio con la cotización, para lo que utilizamos los ratios bursátiles.
La relación precio-ratio por acción sólo busca tener una idea relativa de las veces que está contenido en el precio cualquier aspecto financiero: • PER: Las siglas vienen del inglés (price earnings ratio). Es la división de la cotización de una acción entre el beneficio por acción, de forma que se obtiene el número de veces que está contenido éste en aquél. Así, un PER de 20,5 veces supondrá que el precio que el inversor paga al comprar es equivalente a 20,5 veces el beneficio por acción. El PER siempre se refiere a un ejercicio o periodo (normalmente estimados): "La acción tiene un PER 1999 de 27 veces", por ejemplo. No son años, sino veces que está contenida la información referida. También se calculan PER de sectores y de la bolsa, de forma que se puedan comparar entre sí y con otros países. La forma de calcular un PER de un sector o de una bolsa, es ponderar cada PER individual de cada empresa por su capitalización en bolsa, obteniendo una media ponderada. PER más bajos suponen acciones más baratas, siempre que las estimaciones estén bien realizadas. El ratio valor de la empresa sobre margen operativo antes de amortizaciones es un sinónimo del PER pero incluyendo todo el activo de la compañía a precios de mercado (en lugar de la capitalización o recursos propios a precio de mercado) sobre el margen aplicable a esa magnitud (margen operativo). Es un ratio que en los últimos ejercicios ha aumentado su utilización entre los analistas y que permite evaluar de una forma más exacta la relación entre mercado y cuenta de resultados incluyendo el grado de apalancamiento de la sociedad. • PCF: Precio cash-flow. Es el mismo concepto pero aplicado al cash flow en lugar de al beneficio por acción. Los PCF suelen ser más bajos, ya que los cash flows generados por las empresas superan los beneficios (beneficio neto más amortizaciones). En general, es más importante a efectos de comparación rápida el PER, pero el PCF debería utilizarse bastante más de lo que se hace. Lo importante de una empresa son los fondos generados y no cómo contabiliza para obtener unos beneficios atractivos. El PCF es especialmente importante en sectores como el bancario, en el que las provisiones (tampoco son salida de caja) representan un papel muy importante. El sector bancario se debería comparar exclusivamente por PCF. También se utiliza por ejercicios normalmente estimados. • PVC: Precio valor contable. Se trata de las veces que está contenido en precio el patrimonio neto por acción. Es especialmente significativo en acciones que cotizan por debajo de la unidad, lo cual quiere decir que en mercado se están intercambiando acciones a precios por debajo de lo que dice la contabilidad, que a su vez normalmente responde a valoraciones muy bajas. A no ser que la empresa presente una perspectivas muy negativas, no debería ser normal encontrar PVC inferiores a uno: valores con PVC menores que la unidad y con buenas perspectivas suelen ser una compra clara. Se calcula por ejercicios y normalmente se utiliza el último cerrado y auditado, de forma que se sabe exactamente el valor en libros de las partidas. • Rentabilidad por dividendo: porcentaje que del precio supone el dividendo bruto total pagado por una empresa en un ejercicio. Es una medida bastante utilizada, ya que es una rentabilidad líquida anual asegurada en el momento de la compra (siempre que la empresa no opte por un recorte del dividendo). De esta forma, si un inversor compra Iberdrola con una rentabilidad por dividendo del 3,3 por ciento, independientemente de lo que haga la cotización durante el próximo año, obtendrá una rentabilidad bruta por dividendo del 3,3 por ciento. La bolsa española en la actualidad cotiza con una rentabilidad por dividendo (se calcula también ponderando por capitalizaciones) del dos por ciento aproximadamente. • ROE ajustado: más que un ratio es una forma de valorar empresas . La forma genérica es una equivalencia entre dos ratios: cotización sobre valor neto por acción y ROE sobre coste de capital. El valor neto por acción se entiende como el valor contable ajustado por plusvalías, fondo de comercio, exceso/defecto de provisiones…, es decir, el valor contable ajustado, según opinión del analista, a precios de mercado. La equivalencia entre ratios apunta a que la relación entre lo que la empresa obtiene de rentabilidad a sus recursos propios y su coste de capital u oportunidad (ROE/coste de capital) debe ser equivalente a la relación entre el precio en mercado y el valor contable ajustado. Se suele utilizar como medio de valoración, ya que obteniendo ROE, coste de capital y valor contable ajustado por acción se puede calcular el precio o valor teórico.
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